Odpowiedzią jest mezzanine finance. Postaramy się wyjaśnić, co oznacza to określenie i dlaczego mezzanine finance jest lepszy i bardziej dostępny niż klasyczne finansowanie?

 

Co to jest mezzanine finance

Mezzanine finance to sposób na finansowanie przedsiębiorstw w warunkach podwyższonego ryzyka. W dosłownym tłumaczeniu mezzanine to półpiętro lub antresola. Wydawać by się mogło, że nie ma to wiele wspólnego z finansami, a jednak... Mezzanine to sposób na finansowanie zawieszony pomiędzy klasycznym kredytem - senior debt, a kapitałem pochodzącym od inwestorów lub akcjonariuszy (equity) - patrz poniższy wykres:

 

 

Segmentacja rynku finansowego

 

Źródło: opracowanie własne.

 

Łącząc w sobie elementy finansowania dłużnego i kapitału, ten rodzaj finansowania wiąże finansującego mezzanine i przedsiębiorcę na płaszczyźnie kapitałowej, a jednocześnie pozwala na optymalne wykorzystanie dźwigni finansowej. Finansujący mezzanine akceptują wysoki poziom ryzyka, mając na względzie udział w przyszłych zyskach w przypadku powodzenia projektu, z tym że oczekiwany przez nich udział jest o wiele niższy niż ten, którego oczekują dotychczasowi właściciele czy potencjalni nowi akcjonariusze. Taka struktura finansowania powoduje, że finansujący mezzanine nie jest wyłącznie zainteresowany spłatą pożyczonych środków, jest jednocześnie silnie motywowany do współpracy z przedsiębiorcą w budowaniu wartości spółki.

 

Z drugiej strony umiejscowienie finansowania mezzanine pomiędzy długiem a kapitałem implikuje również jego podporządkowanie klasycznemu finansowaniu, z tego też powodu finansowanie mezzanine jest najczęściej spłacane jednorazowo, na koniec okresu finansowania. Z punktu widzenia przedsiębiorcy odroczenie w czasie spłaty długu mezzanine oznacza mniejsze obciążenie przepływów pieniężnych w trakcie finansowania i daje szansę na szybszy rozwój przedsięwzięcia.

 

Bardzo istotną cechą finansowania mezzanine jest też jego elastyczność - wszelkie parametry tego sposobu finansowania, takie jak okres finansowania, sposób i terminy płatności odsetek, zabezpieczenia, a nawet rodzaj używanego instrumentu, są ściśle dostosowane do rodzaju transakcji i specyfiki finansowanego podmiotu.

 

Istotną cechą finansowania mezzanine jest również struktura stosowanych zabezpieczeń. Ze względu na podporządkowany charakter tego finansowania, zabezpieczeniem są zazwyczaj akcje lub udziały podmiotu finansowanego, często zabezpieczenie ustanawiane jest na drugim miejscu[1]. Finansujący mezzanine rzadko sięgają do zabezpieczeń na aktywach przedsiębiorstwa. W zależności od rodzaju finansowania mezzanine oraz projektu będącego przedmiotem finansowania używane są różne instrumenty.

 

W przypadku tzw. junior mezzanine powszechnie stosowanego w krajach Europy Zachodniej i Stanach Zjednoczonych stosuje się głównie, jako zabezpieczenie, wysoko oprocentowane pożyczki lub obligacje, często zawierające tzw. PIK, czyli prawo do spłaty części lub całości odsetek wraz z kwotą główną na koniec okresu finansowania.

 

W przypadku tzw. warranted mezzanine, stosowanego często m.in. w Polsce, stosuje się głównie obligacje z warrantem na akcje finansowanej spółki, obligacje wymienne na akcje podmiotu innego niż przedmiot finansowania czy też w końcu akcje uprzywilejowane.

 

Zapytają Państwo, czym różni się junior mezzanine od warranted mezzanine? Odpowiedź jest bardzo prosta: junior mezzanine to po prostu klasyczna pożyczka akceptująca dużo wyższy poziom ryzyka i co za tym idzie, dużo wyżej oprocentowana. Warranted mezzanine to dług dający jednocześnie prawo do udziału w kapitale finansowanego podmiotu lub zyskach z finansowanego przedsięwzięcia.

 

Kiedy myśleć o mezzanine...

Zarówno polskie, jak i światowe rynki giełdowe nie znajdują się obecnie w fazie wzrostu. Wiele planowanych na koniec bieżącego roku ofert publicznych zostało odwołanych - alternatywą dla tych przedsiębiorstw jest właśnie mezzanine.

Podmioty, które planowały zgromadzić środki na realizację zamierzeń inwestycyjnych czy akwizycji w drodze emisji nowych akcji, mogą podwójnie zyskać na zastąpieniu oferty publicznej finansowaniem mezzanine.

 

Po pierwsze przy obecnym rynku zgromadzenie środków potrzebnych na realizacje ich zamierzeń mogłoby okazać się niemożliwe, a po drugie, podejmując decyzję o zastosowaniu finansowania mezzanine, właściciele maksymalizują swoje przyszłe zyski.

 

Wprowadzając akcje na GPW w obecnych warunkach rynkowych, właściciele musieliby się pogodzić z niską wyceną, a to oznacza dla nich niższe zyski, mimo że to oni ponieśli największe ryzyko, inwestując w spółkę jako pierwsi. Na tego typu ofertach zarabiają głównie gracze giełdowi. Inaczej sytuacja będzie wyglądać, gdy zamiast oferty publicznej organizowanej przy nie najlepszym rynku właściciele zdecydują się na finansowanie mezzanine. Finansujący mezzanine dostarczą spółce środków, które pozwolą zrealizować planowane przedsięwzięcie. Odroczona w czasie spłata pożyczonych środków pozwoli na szybkie osiągnięcie planowanych wyników i w konsekwencji znacząco podwyższy wartość spółki. W takich sytuacjach finansujący mezzanine bardzo często akceptują to, że źródłem spłaty finansowania mezzanine będzie właśnie oferta publiczna akcji finansowanego podmiotu, tyle że odsunięta w czasie do momentu, w którym pozycja spółki zostanie już ugruntowana, a wartość podniesiona do poziomu, który zapewni jej właścicielom i finansującemu mezzanine (jako posiadaczowi warranta na akcje) dużo większe zyski niż w przypadku, kiedy oferta miałaby sfinansować planowane przedsięwzięcie.

 

Ale mezzanine jest dobre nie tylko w czasach dekoniunktury giełdowej, również w normalnych warunkach może skutecznie konkurować z rynkiem publicznym, w każdym bowiem przypadku pozyskanie tego typu finansowania jest szybsze niż zorganizowanie oferty publicznej, a po drugie jest znacznie tańsze. Organizacja oferty publicznej to potężne koszty na doradców, napisanie prospektu, marketing itp. Ponadto nigdy nie ma pewności, że oferta odniesie sukces. Udana sprzedaż na rynku publicznym to pochodna wielu czynników rynkowych, wystarczy zatem brak jednego z nich, aby kilkumiesięczna praca nad ofertą publiczną zakończyła się niepowodzeniem.

 

 

Mezzanine a klasyczne finansowanie 

Nie tylko giełda jest źródłem finansowania nowych inwestycji czy planów związanych z przejęciami. Tradycyjnym źródłem finansowania takich planów są przecież kredyty bankowe. Dlaczego zatem ryzykować używanie nowych, niesprawdzonych jeszcze form finansowania, zamiast skorzystać ze starych, wypróbowanych metod?

 

Finansowanie kredytem (senior debt) ma swoje ograniczenia, które wynikają z oferowanych zabezpieczeń na majątku spółki i zdolności kredytowej spółki. Finansowanie mezzanine, akceptując wyższy poziom ryzyka, może być i jest stosowane tam, gdzie nie ma już możliwości zastosowania klasycznego długu. Dlatego też finansowanie mezzanine nie konkuruje z senior debt, ale jest jego idealnym uzupełnieniem.

 

Przedsiębiorca, który potrzebuje większej ilości środków na sfinansowanie swojego przedsięwzięcia, może połączyć te dwie formy finansowania i uzupełnić klasyczny kredyt inwestycyjny finansowaniem mezzanine. Dla banku udzielającego kredytu nie będzie to stanowiło żadnego problemu, ponieważ mezzanine jako podporządkowane spłacie kredytu traktowane jest przez banki jako quasi-kapitał.[2]

 

Dla kogo mezzanine? 

Nasuwa się pytanie, jakie warunki trzeba spełnić, aby móc ubiegać się o takie finansowanie? Na jakie kwestie finansujący mezzanine zwracają szczególna uwagę?

 

Kryteria oceny projektów są oczywiście różne w różnych instytucjach zajmujących się finansowaniem mezzanine, ale pewne parametry są wspólne dla wszystkich.

 

Głównymi kryteriami oceny, jakimi posługują się finansujący mezzanine, są: silny potencjał wzrostu, stabilne przepływy pieniężne i akceptowalny poziom ryzyka. Dodatkowo oceniane są wycena spółki, jej dalsza ścieżka rozwoju, a także mechanizmy zabezpieczające interesy finansującego w czasie trwania inwestycji.

 

Te kryteria są zasadniczo podobne do tych, które stosują banki w ocenie przedsięwzięć mających być przedmiotem kredytowania lub inwestorzy giełdowi podejmujący decyzję o zakupie akcji.

 

Finansujący mezzanine biorą jeszcze pod uwagę dwa czynniki, które wydają się najważniejsze. Po pierwsze jakość kadry zarządzającej i jej doświadczenie. Decydując się na finansowanie przedsięwzięcia w perspektywie kilku lat i odraczając spłatę długu na kilka lat, finansujący mezzanine ocenia ryzyko powodzenia przedsięwzięcia przez pryzmat doświadczenia i jakości dotychczasowej pracy kadry zarządzającej. Od wyników bowiem ich pracy zależy w znacznej mierze nie tylko potencjalny dochód finansującego mezzanine, ale również gwarancja odzyskania pożyczonych środków.

 

Zarząd spółki będzie poddany szczegółowej ocenie zwłaszcza pod kątem posiadania cech takich jak: wizja projektu, umiejętność planowania strategicznego, zdolności przywódcze, dobra organizacja pracy, sprawny system podejmowania decyzji i rozwiązywania problemów, doskonała znajomość rynku, produktów i technologii, umiejętność zarządzania finansami i kontroli kosztów, a także kreatywność i energia.

 

Równie istotnym elementem jest ocena tzw. sponsora projektu, czyli osób lub podmiotów, które będą uczestniczyć w projekcie zarówno finansowo, jak i operacyjnie, finansujący mezzanine pełni bowiem w projekcie rolę pasywną. Sponsorami najczęściej są przedsiębiorcy, fundusze private equity lub kadry zarządzające. Sponsor stanowi siłę napędową spółki i jest odpowiedzialny za osiąganie ustalonych wcześniej celów, dlatego jego ocena jest równie istotna jak ocena jakości zarządu.

 

Kolejnym kryterium poddawanym bardzo szczegółowej i wnikliwej ocenie jest sam pomysł na finansowany biznes. Podstawowym dokumentem w transakcjach finansowanych przy użyciu mezzanine są projekcje finansowe uwzględniające skutki planowanych przedsięwzięć, które poddawane są szczegółowemu badaniu, często przez niezależnych doradców.

 

Jeśli projekt jest finansowany w oparciu o warranted mezzanine, istotnym elementem podlegającym ocenie jest również tzw. ścieżka wyjścia. Innymi słowy finansujący mezzanine, który w wyniku realizacji warranta na akcje spółki otrzyma kilka procent jej kapitału, musi widzieć perspektywę sprzedaży tych akcji. Oczywiście, jak nietrudno zgadnąć, najbardziej kuszącą perspektywą jest giełda, ale nie jest to jedyne wyście. Może to być również zobowiązanie dotychczasowych akcjonariuszy do odkupu akcji od finansującego mezzanine lub do poszukiwania inwestora branżowego.

 

Przekonujące projekcje finansowe, których założenia są weryfikowalne, oraz profesjonalny i doświadczony zarząd to podstawowe warunki, jakie trzeba spełnić, aby móc ubiegać się o ten typ finansowania.

 

Kiedy mezzanine?

Zapytają Państwo, czy mezzanine można używać zawsze wtedy, kiedy brakuje nam środków, a banki odmawiają już klasycznego finansowania? Czy w każdej sytuacji, w której przedsiębiorcy brakuje zabezpieczeń lub ma małą zdolność kredytową, może sięgać po mezzanine?

 

Mezzanine może być oferowane głównie spółkom z ugruntowaną pozycją i historią zyskowności, a także silnymi i stabilnymi przepływami pieniężnymi, poszukującym funduszy na finansowanie wzrostu, ekspansji oraz zmiany struktury właścicielskiej, których poziom rozwoju wykracza poza ramy etapu seed oraz early-stage.

 

Mezzanine może dotyczyć wszystkich potencjalnych celów inwestycyjnych, włączając przedsiębiorstwa z niedowartościowanymi aktywami, spółki słabo zarządzane oraz spółki zadłużone, które mają interesujące produkty. Jednakże we wszystkich przypadkach warunkiem powinno być istnienie jasnej koncepcji „wydobycia" ukrytych wartości i realizacji zysków w relatywnie krótkim okresie (2-5 lat).

 

Typowe transakcje nadające się do finansowania mezzanine to:

 

• transakcje wykupu (MBO, MBI), w których inwestor (np. obecna lub przyszła kadra zarządzająca) ma zamiar wykupić akcje przedsiębiorstwa od obecnych właścicieli. Tego typu transakcje najczęściej dotyczą firm rodzinnych ze stabilną pozycją rynkową lub spółek niedowartościowanych, w których inwestor widzi ukrytą wartość oraz możliwość restrukturyzacji;  
• finansowanie pomostowe (najczęściej pre-IPO) - finansowanie przedsiębiorstw przez określony czas przed pierwszą emisją akcji na rynku publicznym lub przed sprzedażą akcji inwestorowi branżowemu, w celu sfinansowania konkretnych projektów inwestycyjnych lub restrukturyzacji, skutkujących podniesieniem wartości spółki;  
• rekapitalizacja - zmiana w strukturze kapitałowej spółki, np. zastąpienie istniejącego długu instrumentem mezzanine; 
• prywatyzacja - finansowanie mezzanine może zostać wykorzystane przez inwestorów zainteresowanych zakupem przedsiębiorstw będących własnością skarbu państwa.

 Rynek mezzanine

 Na koniec kilka zdań o tym, skąd się wziął taki pomysł na finansowanie. Historia finansowania mezzanine sięga lat 70. ubiegłego wieku i jak większość nowości miała swój początek w Stanach Zjednoczonych Ameryki Północnej. Bazą dla rozwoju mezzanine był wówczas rynek pożyczek udzielanych przez firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe. W Europie rozwój tego rodzaju finansowania to lata 80. XX wieku. Tu największą rolę odgrywają fundusze specjalistyczne finansujące rynek private equity.Na wykresie poniżej została przedstawiona wartość transakcji mezzanine w Europie (w mld euro).

Wartość transakcji mezzanine w Europie (w mld euro)

 

 

Źródło: Fitch Ratings.

 

Przyczyną dosyć wyraźnego spadku wartości transakcji mezzanine w 2007 roku było bardzo liberalne podejście banków do udzielania kredytów. Banki akceptowały znacznie wyższe niż dotychczas ryzyko i udzielały finansowania kredytowego na poziomach dużo wyższych i po cenach niższych, niż powinny. Takie postępowanie było jedną z przyczyn obecnego kryzysu na rynkach finansowych.

 

Rok 2008 przyniesie z pewnością kolejny spadek w wartościach transakcji mezzanine, ze względu na zauważalne zmniejszenie ilości wykupów lewarowanych (LBO)[3], ale już kolejne lata powinny przynieść poprawę. Przecena wartości przedsiębiorstw na polskiej i światowych giełdach doprowadzi w konsekwencji do wzrostu wolumenu transakcji przejęć, finansowanych w dużej mierze przy użyciu instrumentów mezzanine.

 

Z drugiej strony nie powinno już powtórzyć się zjawisko zastępowania mezzanine przez finansowanie kredytowe - obecna sytuacja na rynkach finansowych spowodowała bowiem, że banki będą stosować dużo ostrzejsze kryteria przy ocenie projektów i raczej nie powrócą do dostarczania wysokolewarowanych kredytów.

 

Jolanta Pankiewicz

wicedyrektor Departamentu Finansowania Mezzanine w BRE Bank S.A., związana z bankowością inwestycyjną od 15 lat; z wykształcenia matematyk

Przypisy: 

[1]Oznacza to, że w przypadku egzekucji zabezpieczeń najpierw zaspokajane sa roszczenia finansujących zwykłe długi, a dopiero później finansujących mezzanine.

[2] Mezzanine ze swojej natury jest spłacane w drugiej kolejności po długu senior. Innymi słowy dostawca mezzanine nie może zostać zaspokojony przed spłatą dostawcy klasycznego długu, z tego względu sytuacja finansującego mezzanine jest podobna do sytuacji udziałowców czy akcjonariuszy i stąd w tym kontekście porównanie mezzanine do kapitału.

[3] LBO - Leveraged Buyout - nabycie ze wspomaganiem finansowym - polega na nabyciu przedsiębiorstwa (najczęściej w ramach wykupu menedżerskiego - MBO) z wykorzystaniem długu jako głównego źródła finansowania

Artykuł został opublikowany w styczniowym Biuletynie Euro Info 2009. Jeżeli zainteresował Cię ten artykuł zapraszamy do prenumeraty.